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                12. 立足均值回歸尋找絕對收益

                  發布時間: 2019-11-04 10:53首頁:亞博 > 國內 > 閱讀()

                  廣發基金權益投資二部投資經理  羅洋  作家斯賓塞·約翰遜說:“世界唯一不變的是變化本身”,這句話用來形容證券市場的變化非常貼切。回顧過去兩年A股市場這一輪周期:2014年11月,一波以非銀金融爲代表的大盤股突然拉升,開啓了一輪牛市的序幕;到2015年6月高點,短短半年多時間,上證綜指和創業板指分別上漲110%和160%。然而,就在人們爲這一輪牛市歡欣鼓舞時,牛熊轉折卻悄然而至,沒有傳統的“雙頂”,也沒有“頭肩頂”,從2015年6月高點到2016年1月熔斷結束,同樣是短短半年多時間,市場在此期間經曆3次“千股跌停”,上證綜指和創業板指分別跌去50%和65%,牛市的大部分漲幅被抹去。市場隨之進入橫盤震蕩期。  短短兩年時間,牛熊轉折、風格切換是如此的劇烈,市場每天的波動時而使人亢奮,時而使人麻木,面對如此多的幹擾和誘惑,作爲一名每天都要與市場打交道的專業投資者,是否有一直所堅持不動搖的投資理念?“均值回歸”四個字是筆者自己所體悟的最重要的原則。  均值回歸的理論邏輯  均值回歸的現象最先是由芝加哥大學行爲金融學教授理查德·塞勒與威斯康星大學沃納·德邦特教授提出的。他們發現,以3至5年爲周期,原本表現不佳的股票開始擺脫困境而向上走好,而原先的贏家股票則步入下坡路,這種反向走勢不僅表現在股價上,也表現在公司的盈利上。  我們知道股價的波動由估值和盈利所決定。估值的均值回歸比較容易理解,當我們說一家公司的估值多少倍PE時,通常會有一個直觀的感受是“貴了”還是“便宜了”。如果經過更深入的研究,我們會對估值進行縱向和橫向的比較,並通過分析其與盈利增速、市場空間等要素匹配,最後得出估值是否合理的結論。如果不合理,則估值有向合理估值回歸的動力。    盈利的均值回歸如何理解?邁克爾·波特的競爭理論給出了一個合理的解釋:當行業盈利豐厚時,新的進入者競爭拉低了盈利;當行業無利可圖時,退出者爲行業盈利恢複創造了條件。從這個角度看,多數公司難以持續保持高盈利能力,除非它具有某種特殊競爭優勢,而這類爲數不多、可以抵禦均值回歸的公司正是巴菲特所說的“具有護城河”的優秀公司。因此,我們可以理解爲均值回歸是普遍現象,而能夠抵禦均值回歸的優秀公司則是市場中的特例。  與均值回歸相對應的是趨勢投資。正如硬幣都有兩面,趨勢的形成和延續,會使股價向均值回歸但又往往矯枉過正,而均值回歸最終又使得趨勢扭轉並形成新的趨勢。筆者將均值回歸而不是趨勢投資作爲自身的投資理念,最主要的原因是筆者從事的是絕對收益投資,在追求收益的同時控制風險是我們的核心目標。一旦某項投資追求收益而需要承受的風險過大時,就需要做出適當的取舍。  因此,均值回歸理念的難點並不在于對于理論的理解,而在于對抗人性的弱點,當一個強大的趨勢使得股價遠遠偏離均值的時候,我們有時很難精確判斷均值回歸拐點到來的時間和位置,需要一些交易的技巧和強大的心理,來幫助我們等到均值回歸的到來。  2017年看好成長股的回歸  根據筆者過去的實踐經驗,在投資中均值回歸理論適用于三個不同層面。  一是市場整體估值的均值回歸。如果我們將市場看作一個整體來考察其估值水平,全部A股自2008年以來估值的波動區間大致在10—25倍。前文所提到的牛市的起點2014年底,恰恰是因爲經過了4年的漫長調整,市場整體估值水平到達一個極低點,在這樣的積澱之下,改革預期和資金的星星火種點燃了牛市的熊熊烈火。那麽,現在的市場處于什麽位置?最新數據顯示目前市場整體估值約爲19倍,略高于曆史均值水平,從均值回歸的角度考慮,結合對明年經濟形勢和流動性的預期,筆者總體認爲明年市場結構性的機會大于整體機會。  二是價值股和成長股市場風格的回歸。回顧過去我們發現,價值股和成長股總是各領風騷、交替表現,比如2013年成長股的結構性機會,2014年底價值股的崛起,以及近期藍籌股的行情。筆者認爲價值股和成長股並沒有優劣之分,兩者的表現同樣遵循均值回歸的規律。如果我們以滬深300和創業板來分別表征價值股和成長股,創業板和滬深300的估值比率大致在5—8倍之間,其原因在于創業板公司具有更高的盈利增速和更大的市場空間,比如截至今年前三季度,今年創業板和滬深300的盈利增速分別爲44%和-7%。值得關注的是,現在創業板相對滬深300的估值倍數恰好到了5倍,即是說成長股相對價值股的估值已經回到曆史低點,盡管目前價值股的行情難說馬上結束,但從均值回歸的角度,明年筆者卻更看好成長股的回歸。  最後是行業和個股基本面的回歸。今年市場提及次數最多的主題要數“供給側改革”。市場通常把今年煤炭和鋼鐵行業的複蘇歸功于供給側改革,但是在有色金屬/化工等更多領域,市場化的去産能可能起到了更主要的作用。周期行業多年的低迷導致低效産能的退出,行業格局向龍頭集中,改善了行業供需關系和競爭格局,才有了2016年周期股的逆襲。沿著這條思路我們繼續挖掘,2017年種植業/出口行業可能孕育大機會。

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